（来源：一丰看金融）
报告原标题：11月金融数据前瞻：信用活动延续回落态势
报告发布日期：2025年12月4日
分析师：王一峰（执业证书编号：S0930519050002）
分析师：赵晨阳（执业证书编号：S0930524070005）
4Q以来，需求不足叠加季节性因素，信贷投放节奏趋缓，11月贷款增量读数或延续同比少增。社融层面，政府债仍是主要贡献项，月末增速或降至8.4%左右。货币方面，一般存款及非银存款增长相对较好，财政存款季节性负增长，结合社融预测，M2增速或维持平稳；较高基数上，M1增速预计下行走势，M2-M1增速差环比上月小幅走阔。我们对11月金融数据预测如下：
核心观点
一、预计11月新增人民币贷款2500~4000亿左右，月末增速降至6.3%~6.4%
从经济环境看，11月企业生产活动出现弱复苏迹象，中美贸易局势有所缓和，外围不确定性影响弱化，“双十一”消费场景带动部分存量及新增消费需求释放。11月中采制造业PMI为49.2%，环比10月提升0.2pct，但连续八个月低于“荣枯线”；其中生产、新订单、新出口订单指数分别为50%、49.2%、47.6%，较10月分别回升0.3、0.4、1.7pct，产需指数出现季节性回升，但绝对水平仍处在低位。价格方面，4Q以来物价虽仍维持在较低水平，但读数出现边际好转，10月CPI、PPI增速分别为0.2%、-2.1%，较9月末提升0.5、0.2pct，总体看需求偏弱格局尚未出现实质性好转。
从票据利率看，2M期可跨年属性票据转贴现持续“零利率”行情，实体贷款投放景气度偏弱，银行收票填补信贷缺口强度不减。2M期票据转贴月内报价下限、上限中枢分别为0.1%、0.15%，显著低于1M报价中枢0.74%、0.88%。11月3M、6M期转贴利率报价中枢分别为0.44%、0.67%，环比10月上行17bp、4bp，跨年期票据利率仍维持在低位运行。结合月内承兑情况看，11月票据贴现承兑比78%，较10月下降6pct，低于去年同期81%，月内票据供给多增，票据市场呈现供过于求格局。进入12月，1M期限跨年票据转贴现利率压至接近“零利率”，反映出整体需求问题仍在延续。
综合来看，11月信贷增长或略好于10月，票据、非银贷款冲量力度不减，新增人民币贷款在2500~4000亿，同比少增1800~3000亿，对应月末增速较10月回落0.1~0.2pct至6.3%~6.4%附近。往后看，乐观情境下全年贷款增量规模或在16.5万亿左右，对应年末增速6.4%，较年初下降1.2pct。
结构层面，对公信贷投放季节性回升，零售贷款增长仍承压。
1）对公端，预计短贷增量回正，中长贷季节性增长
对公短贷增量预计回正，11月企业经营景气度边际好转，预计用于日常生产经营的短期流贷增量有所回升。过去三年数据看，2022-2024年11月对公短贷新增规模均值为455亿，环比10月回升2292亿，预计11月对公短贷增量再度回正。
中长贷投放强度季节性提升，但幅度有限。过去三年11月对公中长贷增量均值4642亿，环比10月多增1259亿。11月高频数据显示，周均水泥发运率、石油沥青及螺纹钢开工率分别为33.2%、27.8%、42.1%，环比10月分别变动-4.5、-5.4、+0.2pct，且低于过去三年均值42.7%、35.9%、44.2%，房地产、基建等传统行业施工景气度仍相对较弱。综合看，预计11月对公中长贷增量读数边际回升，但在需求偏弱环境下企业生产投资意愿较低，绝对规模增量有限。
2）零售端，居民贷款读数或环比改善，按揭负增压力仍大
按揭方面，11月房地产市场表现分化，新房价格环比上涨，二手房市场仍处在“以价换量”阶段。中指研究院数据显示，11月百城新建住宅与二手住宅价格走势一涨一跌，其中新建住宅均价环比上涨0.37%，同比涨幅2.68%；二手住宅均价环比下跌0.94%，同比跌幅7.95%。新房供应仍在低位，核心一线城市高端改善项目带动价格出现环比结构性上涨，而二手房市场仍受需求不足压制，价格走势相对低迷。地产销售转入淡季，综合按揭投放与偿还情况考虑，11月按揭负增压力仍较大。
非房贷款方面，现阶段居民就业、收入等长周期变量仍待改善，扩表意愿较弱，非房消费贷增长缺乏驱动力，但考虑“双十一”等消费场景拉动作用，读数或季节性回升。小微企业主、个体工商户、农户等客群经营景气度平淡，信用扩张活跃度弱于去年同期。虽有特定领域消费贷、经营贷财政贴息政策支持，但考虑到政策范围划定和实操复杂度等因素，最终支持规模与信用拉动效果预计弱于理论值，后续居民端信贷需求修复仍有赖于稳就业、保民生、促消费等政策长期发力。
二、预计11月新增社融2~2.2万亿，月末增速或在8.4%~8.5%附近
政府债仍是支撑社融增长的主要力量。我们预测11月社融新增2~2.2万亿，同比少增1600~3600亿，增速在8.4%~8.5%附近，较10月末回落0~0.1pct。拆分来看：
（1）表内新增信贷：扣除非银贷款及境外人民币贷款后，对应社融口径人民币贷款增量预估在2000~3400亿左右，低于去年同期的5216亿。
（2）未贴现票据：从票据利率走势看，11月银行表内票据贴现规模预计环比回落，月内承兑贴现比下行，未贴现票据增量环比提升。
（3）直接融资：Wind数据显示，11月政府债合计净融资规模1.27万亿，略低于去年社融口径政府债增量1.3万亿，年内政府债发行进程步入尾声，对社融增长贡献或在60%左右。Wind口径下，11月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增3852亿，环比10月多增1340亿，同比多增1246亿；企业端IPO、定增等合计融资586亿，较10月多增12亿。
三、预计11月M2增速相对平稳，M1增速在较高基数上环比回落
从影响私人部门存款因素来看，11月一般存款增长相对平稳，一般存款、非银存款间跷跷板效应有所减弱。① 11月财政开支强度环比提升，政府存款向居民、企业存款季节性转移。② 季中月份理财等资管产品扩容强度相对回落，非银存款对一般存款分流压力减轻。③ 11月国库定存中标量合计2000亿，对冲月内1200亿到期后净增800亿，计入一般存款；中标利率方面，月内1M期国库定存中标利率1.73%，较10月同期限中标利率低3bp，但价格仍偏高。考虑到去年M1超季节性增长垫高基数，M2增量则低于往年同期，结合我们对于信贷、社融预测情况，预计今年11月M1增速延续4Q以来高位回落态势，M2增速运行则相对稳定，M2-M1剪刀差小幅走阔。
四、风险提示
经济恢复节奏偏慢，市场预期改善不及预期，信贷社融数据走弱。
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