
(来源:一丰看金融)
报告原标题:11月金融数据前瞻:信用活动延续回落态势
报告发布日期:2025年12月4日
分析师:王一峰(执业证书编号:S0930519050002)
分析师:赵晨阳(执业证书编号:S0930524070005)
4Q以来,需求不足叠加季节性因素,信贷投放节奏趋缓,11月贷款增量读数或延续同比少增。社融层面,政府债仍是主要贡献项,月末增速或降至8.4%左右。货币方面,一般存款及非银存款增长相对较好,财政存款季节性负增长,结合社融预测,M2增速或维持平稳;较高基数上,M1增速预计下行走势,M2-M1增速差环比上月小幅走阔。我们对11月金融数据预测如下:
核心观点
一、预计11月新增人民币贷款2500~4000亿左右,月末增速降至6.3%~6.4%
从经济环境看,11月企业生产活动出现弱复苏迹象,中美贸易局势有所缓和,外围不确定性影响弱化,“双十一”消费场景带动部分存量及新增消费需求释放。11月中采制造业PMI为49.2%,环比10月提升0.2pct,但连续八个月低于“荣枯线”;其中生产、新订单、新出口订单指数分别为50%、49.2%、47.6%,较10月分别回升0.3、0.4、1.7pct,产需指数出现季节性回升,但绝对水平仍处在低位。价格方面,4Q以来物价虽仍维持在较低水平,但读数出现边际好转,10月CPI、PPI增速分别为0.2%、-2.1%,较9月末提升0.5、0.2pct,总体看需求偏弱格局尚未出现实质性好转。
从票据利率看,2M期可跨年属性票据转贴现持续“零利率”行情,实体贷款投放景气度偏弱,银行收票填补信贷缺口强度不减。2M期票据转贴月内报价下限、上限中枢分别为0.1%、0.15%,显著低于1M报价中枢0.74%、0.88%。11月3M、6M期转贴利率报价中枢分别为0.44%、0.67%,环比10月上行17bp、4bp,跨年期票据利率仍维持在低位运行。结合月内承兑情况看,11月票据贴现承兑比78%,较10月下降6pct,低于去年同期81%,月内票据供给多增,票据市场呈现供过于求格局。进入12月,1M期限跨年票据转贴现利率压至接近“零利率”,反映出整体需求问题仍在延续。
综合来看,11月信贷增长或略好于10月,票据、非银贷款冲量力度不减,新增人民币贷款在2500~4000亿,同比少增1800~3000亿,对应月末增速较10月回落0.1~0.2pct至6.3%~6.4%附近。往后看,乐观情境下全年贷款增量规模或在16.5万亿左右,对应年末增速6.4%,较年初下降1.2pct。
结构层面,对公信贷投放季节性回升,零售贷款增长仍承压。
1)对公端,预计短贷增量回正,中长贷季节性增长
对公短贷增量预计回正,11月企业经营景气度边际好转,预计用于日常生产经营的短期流贷增量有所回升。过去三年数据看,2022-2024年11月对公短贷新增规模均值为455亿,环比10月回升2292亿,预计11月对公短贷增量再度回正。
中长贷投放强度季节性提升,但幅度有限。过去三年11月对公中长贷增量均值4642亿,环比10月多增1259亿。11月高频数据显示,周均水泥发运率、石油沥青及螺纹钢开工率分别为33.2%、27.8%、42.1%,环比10月分别变动-4.5、-5.4、+0.2pct,且低于过去三年均值42.7%、35.9%、44.2%,房地产、基建等传统行业施工景气度仍相对较弱。综合看,预计11月对公中长贷增量读数边际回升,但在需求偏弱环境下企业生产投资意愿较低,绝对规模增量有限。
2)零售端,居民贷款读数或环比改善,按揭负增压力仍大
按揭方面,11月房地产市场表现分化,新房价格环比上涨,二手房市场仍处在“以价换量”阶段。中指研究院数据显示,11月百城新建住宅与二手住宅价格走势一涨一跌,其中新建住宅均价环比上涨0.37%,同比涨幅2.68%;二手住宅均价环比下跌0.94%,同比跌幅7.95%。新房供应仍在低位,核心一线城市高端改善项目带动价格出现环比结构性上涨,而二手房市场仍受需求不足压制,价格走势相对低迷。地产销售转入淡季,综合按揭投放与偿还情况考虑,11月按揭负增压力仍较大。
非房贷款方面,现阶段居民就业、收入等长周期变量仍待改善,扩表意愿较弱,非房消费贷增长缺乏驱动力,但考虑“双十一”等消费场景拉动作用,读数或季节性回升。小微企业主、个体工商户、农户等客群经营景气度平淡,信用扩张活跃度弱于去年同期。虽有特定领域消费贷、经营贷财政贴息政策支持,但考虑到政策范围划定和实操复杂度等因素,最终支持规模与信用拉动效果预计弱于理论值,后续居民端信贷需求修复仍有赖于稳就业、保民生、促消费等政策长期发力。


二、预计11月新增社融2~2.2万亿,月末增速或在8.4%~8.5%附近
政府债仍是支撑社融增长的主要力量。我们预测11月社融新增2~2.2万亿,同比少增1600~3600亿,增速在8.4%~8.5%附近,较10月末回落0~0.1pct。拆分来看:
(1)表内新增信贷:扣除非银贷款及境外人民币贷款后,对应社融口径人民币贷款增量预估在2000~3400亿左右,低于去年同期的5216亿。
(2)未贴现票据:从票据利率走势看,11月银行表内票据贴现规模预计环比回落,月内承兑贴现比下行,未贴现票据增量环比提升。
(3)直接融资:Wind数据显示,11月政府债合计净融资规模1.27万亿,略低于去年社融口径政府债增量1.3万亿,年内政府债发行进程步入尾声,对社融增长贡献或在60%左右。Wind口径下,11月公司债、企业债、中票、短融等信用债合计净增3852亿,环比10月多增1340亿,同比多增1246亿;企业端IPO、定增等合计融资586亿,较10月多增12亿。


三、预计11月M2增速相对平稳,M1增速在较高基数上环比回落
从影响私人部门存款因素来看,11月一般存款增长相对平稳,一般存款、非银存款间跷跷板效应有所减弱。① 11月财政开支强度环比提升,政府存款向居民、企业存款季节性转移。② 季中月份理财等资管产品扩容强度相对回落,非银存款对一般存款分流压力减轻。③ 11月国库定存中标量合计2000亿,对冲月内1200亿到期后净增800亿,计入一般存款;中标利率方面,月内1M期国库定存中标利率1.73%,较10月同期限中标利率低3bp,但价格仍偏高。考虑到去年M1超季节性增长垫高基数,M2增量则低于往年同期,结合我们对于信贷、社融预测情况,预计今年11月M1增速延续4Q以来高位回落态势,M2增速运行则相对稳定,M2-M1剪刀差小幅走阔。


四、风险提示
经济恢复节奏偏慢,市场预期改善不及预期,信贷社融数据走弱。
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